上半年，受經濟走勢較弱、非標業務收縮、資金面趨于寬松等因素影響，債券市場顯著上漲。展望下半年，我們認為利好債券的大環境依然存在，但是空間不及上半年，可能會有一定的震蕩和反復。

　　首先，經濟短期回暖，但基礎很不牢固，繼續下行可能性較大。短期看，庫存周期從底部上行以及出口數據的改善是近期宏觀數據改善的主要原因。但兩者都不具有可持續性，庫存周期很快會到達高峰，出口的改善主要受益于一季度人民幣的一波貶值，對其他國家出口份額的搶占難以持久。中期看，房地產價格在5月環比轉負，根據過去幾次地產周期的經驗，價格下跌會維持6-9個月，地產投資見底滯后于價格見底約6個月，粗略估計，地產投資將在明年二季度前持續拖累經濟增長。長期看，房地產行業很可能處于拐點，主力買房年齡的人口在2013年到達峰值，未來呈下降趨勢。

　　其次，無論從外部監管還是自身風控的角度，銀行都將繼續壓縮非標業務。在經濟增長較弱、非標業務收縮的背景下，央行貨幣政策組合是“寬貨幣、寬信貸”，如何使寬松政策直達實體經濟、降低企業融資成本可能是央行的努力方向。我們認為，信用債將出現進一步分化。一方面，經濟仍然較弱，部分行業還在下行，少數債券可能爆發信用風險；另一方面，寬信貸的政策會使多數企業受益，融資成本下行，債券行情從利率債向信用債轉換，這是經濟走向企穩復蘇的唯一路徑。

　　最后，經過上半年的大漲之后，部分機構獲利了結，市場可能有一定的振蕩調整。并且，下半年債市的供需關系可能也不如上半年，銀行等機構下半年配置需求較上半年有所下降，持續的新股發行如能提供穩定的收益，也會分流部分債券市場資金。

　　總體上看，我們認為債券快速上漲階段可能已過，但慢牛行情仍然可以期待，相對而言信用債機會更大。