企業(yè)整體發(fā)債成本有望降低

　　滬上一合資券商負責固定收益的投行人士昨日向早報記者證實，中國銀行間交易商協(xié)會（下簡稱“交易商協(xié)會”）確已開會討論取消短期融資券（簡稱“短融”）和中期票據(jù)（簡稱“中票”）的發(fā)行指導利率，即取消信用債發(fā)行價格在“估值中樞上加點”的原有定價模式，采取一級市場所有意向機構對信用債發(fā)行利率競爭性報價的方式，進行信用債票面利率定價。

　　“目前還沒有接到交易商協(xié)會的正式通知。”另一家商業(yè)銀行債券交易員稱。但幾名債券承銷人士均預計，下周一（2月4日）就將開始實行。

　　“正式實施后，債券發(fā)行的市場化程度將更高。”上述債券交易員認為，以后很可能會出現(xiàn)票面利率低于市場價的情況。

　　發(fā)行利率將分化

　　目前，交易商協(xié)會每周都會公布主要期限和信用評級的短融、中票參考定價估值，主承銷商依據(jù)該估值定價加上一定點差，確定信用債的發(fā)行利率。由于參考定價估值水平基本都與二級市場相同期限、相同等級、相當資質(zhì)的信用債二級市場收益率水平相當，實際發(fā)行定價的“加點”基本上就成為了承銷商在二級市場拋券的“無風險收益”。

　　在幾名債券交易員看來，此前交易商協(xié)會每周公布的指導利率價格一直存在著對發(fā)行人行政保護的色彩。而指導利率的取消，就使得在交易商協(xié)會備案發(fā)行的短融和中票的票面利率更加市場化，可以避免不同評級品種的“一刀切”。

　　分析人士認為，在取消了指導利率后，最有利的群體是信用狀況優(yōu)良的大型央企。一券商固定收益分析師就認為，由于發(fā)行人的強勢，會將票面利率壓低，甚至低于估值利率。

　　據(jù)新華海外財經(jīng)引述消息人士的話稱，交易商協(xié)會還將在本周五開會討論具體的方案，可能還包括若定價估值的報價機構的報價超過估值20個基點，將被要求向交易商協(xié)會遞交說明。

　　但不少主承銷人士均提出，“該措施在推進市場化的同時，也存在著信息不透明的問題。”主承銷商和強勢發(fā)行人將掌握更多的“可操作空間”。

　　抹去灰色地帶

　　另外將受到該政策影響的是，長期活躍在一級半市場的機構。主承銷商為了銷售債券，就會對招標機構進行返費，無形之中存在灰色地帶。

　　“比如現(xiàn)在二級市場的估值利率是5.0％，但一級市場就發(fā)出了5.1％，其中10個BP（基點，1個基點為0.01％）就是返費。”上述投行說道。而至于是返還10個BP還是20個BP，“就要看你和主承（銷商）的關系了。”

　　在取消了指導利率之后，無疑一二級市場間或多或少的穩(wěn)定的利差收益就變得不確定了，有點類似于之前股票IPO（首次公開發(fā)行）詢價時也使用過“窗口指導”，后來取消了。

　　2009年年中之前，一些AAA級及以上的強勢債券在一二級市場間出現(xiàn)了利率的嚴重倒掛。過低的票面利率極大地削弱了資金的投資興趣，由此帶來的滯銷后果導致主承銷風險驟增。隨后交易商協(xié)會推出指導利率政策，根據(jù)不同期限、等級的債務融資工具設定利率發(fā)行下限（即指導利率）。

　　一市場人士回憶，以2009年為例，當年8月份交易商協(xié)會為短融和中票設定的最低發(fā)行指導利率為，主體評級AAA級一年期短期融資券為2.30％，主體評級AAA級三年期中期票據(jù)3.35％、五年期中票4.20％；11月交易商協(xié)會再提高發(fā)行利率下限，將超AAA級信用產(chǎn)品發(fā)行利率下限確定為，一年期短期融資券2.60％，三年期中期票據(jù)3.97％，五年期中期票據(jù)4.61％；12月，交易商協(xié)會再將超AAA級一年期短融發(fā)行指導利率下限上調(diào)至2.77％，AAA級一年期短融上調(diào)至2.91％。

　　不過，交易商協(xié)會在實施指導估值時也未進行公告。所以現(xiàn)在取消指導定價的進程和后續(xù)影響，仍存有一定的不確定性，尚待進一步確認。

　　交易商協(xié)會在2010年發(fā)布的《銀行間債市非金融企業(yè)債務融資工具定價估值工作指引（試行）》只寫明，定價估值是指多家市場機構對當期各主要信用等級、關鍵期限非金融企業(yè)債務融資工具二級市場均衡收益率估計值的平均水平。而一級市場發(fā)行將參考估值結果定價，具體發(fā)行利率/價格將根據(jù)發(fā)行體具體資質(zhì)情況以估值結果為基礎浮動形成。

　　中國銀行間市場交易商協(xié)會目前估值內(nèi)容包含非金融企業(yè)債務融資工具1、3、5、7、10、15、20、30年期限的重點AAA、AAA、AA+、AA和AA-級品種。估值機構包括商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金公司等各類市場參與者，數(shù)量不超過22家。