張士平家族實(shí)際控制的山東魏橋鋁電有限公司(下稱“魏橋鋁電”)，擁有從氧化鋁、電解鋁到鋁加工的全套生產(chǎn)線。明(9)日，魏橋鋁電2013年度第一期短融券將上市流通，金額為10億元。本期短融券所募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過幾年不斷在鋁產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，魏橋創(chuàng)業(yè)集團(tuán)早已形成了紡織與鋁電齊頭并進(jìn)、互補(bǔ)互利的產(chǎn)業(yè)格局。其紡織產(chǎn)業(yè)鏈中有香港上市公司魏橋紡織(02698.HK)，鋁業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中有魏橋鋁電和魏橋鋁業(yè)科技。

　　而根據(jù)魏橋鋁電計(jì)劃，未來3年資本性支出分別約為81億元、42億元及21億元，3年計(jì)劃支出總額約為144億元。因此，為了持續(xù)保證充足的現(xiàn)金流，除本次注冊(cè)發(fā)行20億元短融券外，其還在申請(qǐng)注冊(cè)發(fā)行30億元中期票據(jù)。母公司山東宏橋已向國(guó)家發(fā)改委申請(qǐng)發(fā)行總額為26億元的企業(yè)債券，截至本募集說明書簽署之日，國(guó)家發(fā)改委正在審批之中。

　　毛利率呈下降趨勢(shì)

　　本期短融券募集說明書顯示，截至2011年末，該公司經(jīng)審計(jì)的合并口徑資產(chǎn)總額為204.47億元，所有者權(quán)益為125.28億元；2011年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收229.34億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)56.17億元，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流67.36億元。

　　據(jù)悉，早在1999年，魏橋創(chuàng)業(yè)集團(tuán)就興建了自備熱電廠。2002年12月，又合資成立了裝機(jī)容量為108萬千瓦的濱州魏橋熱電有限公司(2006年5月更名為魏橋鋁電)。

　　導(dǎo)報(bào)記者注意到，上市集團(tuán)中國(guó)宏橋(01378.HK)為魏橋鋁電間接境外母公司。而魏橋鋁電董事會(huì)、管理層、財(cái)務(wù)人員與上市公司及母公司山東宏橋存在一定重疊，魏橋鋁電稱“保證了公司的人事政策與上市集團(tuán)保持一致”。

　　對(duì)此，有財(cái)務(wù)專家指出，這種人事上的重疊，也同時(shí)在賬務(wù)方面留給了人們更多的想象空間。

　　“從經(jīng)營(yíng)方面不難看出，受制于電力及原材料成本上漲、鋁產(chǎn)品價(jià)格下降等因素影響，魏橋鋁電的毛利率近年來下降趨勢(shì)明顯。”銳財(cái)經(jīng)分析師王政對(duì)導(dǎo)報(bào)記者說。

　　正如其所言，2009-2011年及2012年1-9月，該公司毛利率分別為12.49%、38.02%、33.85%和31.17%，毛利率從2010年開始呈下降趨勢(shì)。

　　雖然毛利率下降，但其關(guān)聯(lián)交易額卻居高不下。2009-2011年，關(guān)聯(lián)交易總額分別為58.13億元、31.64億元和49.31億元，到2012年的前3季度，這一數(shù)額已高達(dá)58.67億元。

　　從短期借款來看，2009-2011年及2012年1-9月，分別為5.14億元、0元、9億元及13.15億元，占總負(fù)債的比例分別為6.23%、0、11.37%及9.83%。魏橋鋁電表示，“短期借款較少，主要原因是公司資本較多及借用了母公司山東宏橋部分資金。”

　　“雖然短期借款較少，但發(fā)行人面臨較大的資本支出和籌資壓力。”王政分析，如果未來貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，或發(fā)行人投資建設(shè)項(xiàng)目無法順利達(dá)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，仍會(huì)對(duì)其經(jīng)營(yíng)情況產(chǎn)生不利影響。

　　自備電網(wǎng)供電資質(zhì)存憂

　　從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，鋁業(yè)板塊是魏橋鋁電主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心板塊，近幾年該板塊的營(yíng)收占當(dāng)期總營(yíng)收的比例均在80%以上。“然而，受鋁產(chǎn)能過快增長(zhǎng)和下游需求增速放緩等因素影響，原鋁價(jià)格處于低位的態(tài)勢(shì)短期內(nèi)難以改變，鑒于該公司特殊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，原鋁價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)其盈利造成影響。”王政說。

　　據(jù)悉，氧化鋁是鋁產(chǎn)品的主要原材料，2012年以來，國(guó)內(nèi)氧化鋁新建產(chǎn)能投放步伐明顯放緩。此外，受印尼限制鋁土礦出口政策影響，自2012年6月起，以中鋁為代表的國(guó)內(nèi)依賴進(jìn)口礦的氧化鋁廠紛紛下調(diào)產(chǎn)量，以應(yīng)對(duì)原材料供應(yīng)不足帶來的產(chǎn)量風(fēng)險(xiǎn)。氧化鋁、鋁土礦市場(chǎng)供給的波動(dòng)，或使得魏橋鋁電的原材料供應(yīng)得不到充足的保證，形成原材料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，鋁行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩以及下游需求低迷，導(dǎo)致原鋁價(jià)格短期內(nèi)難以走出低迷態(tài)勢(shì)。在王政看來，“該公司產(chǎn)品單一，對(duì)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力較弱，主要依靠節(jié)約生產(chǎn)成本、減少庫存鎖定盈利空間。”

　　根據(jù)前述募集說明書，采購(gòu)氧化鋁成本約占其鋁產(chǎn)品營(yíng)業(yè)成本的38%。而該公司與當(dāng)?shù)卮笮脱趸X生產(chǎn)商濱州高新鋁電股份有限公司(下稱“高新鋁電”)簽訂了長(zhǎng)期供貨協(xié)議，保證了氧化鋁的穩(wěn)定供應(yīng)。由于自行提貨、年采購(gòu)量超過100萬噸且一直保持4億元的預(yù)付貨款，其在氧化鋁采購(gòu)價(jià)格方面取得一定折扣。2011年4月，為規(guī)避氧化鋁供貨渠道過于集中的風(fēng)險(xiǎn)，其又與青島的一家氧化鋁供應(yīng)商建立了供應(yīng)關(guān)系。2012年1月，再與廣東一家氧化鋁供應(yīng)商建立了供應(yīng)關(guān)系，進(jìn)一步拓寬了原材料采購(gòu)渠道。