債券市場總是充滿了不同的聲音。“十一”長假過后，“基本面利多將支持利率曲線回落”、“債市繼續面臨著調整壓力”、“債券市場將在秋天的風雨之中搖擺不定”，市場各方對后市走勢眾說紛紜，但分歧的基礎卻往往來自對同一事實的不同解讀。

　　分歧首先源于對經濟基本面的判斷和理解。國家統計局與中國物流與采購聯合會10月1日發布的9月份PMI為51.1%，這一數值較前值上升了0.1個百分點，并且連續3個月回升。

　　對此，業內人士表示，盡管環比上升，9月份PMI指數仍然不容樂觀。通常情況下，受季度因素影響，9月份PMI較8月份會所抬升。數據顯示，2005年以來，9月份PMI數據較之8月份平均回升幅度為1.8個百分點，而2013年9月僅回升了0.1個點，為歷年同期回升幅度最小值。有分析稱，9月份PMI數據低于預期，經濟回升動力出現衰減的跡象。一方面，產成品庫存以及從業人員兩項指標出現回落，特別是產成品庫存指標的回落顯示了企業的補庫存行為可能處于尾聲。另一方面，拉動經濟回升的結構依然不合理，中小企業的狀況值得擔憂。數據顯示，大型企業PMI保持擴張，并已連續13個月位于50以上，中型企業PMI繼續在50附近震蕩，截至9月份已連續4個月在50以下，小型企業則已連續18個月位于50以下。

　　在國信證券分析師趙婧看來，經濟回升動力趨弱信號正是當前債券市場三大利多因素之一。“資金面將呈現改善走勢，通貨膨脹水平穩定，經濟增長出現拐折下行，三因素對于當前債券市場形成利多支撐，將支持利率曲線回落。”趙婧表示。

　　不過，對申銀萬國債券分析師曲慶來說，上述觀點或許過于樂觀。“當前大中型制造業的國內外需求仍沒有明顯下滑，補庫存持續，但力度有所減弱，經濟仍處在‘不好不壞’溫和式復蘇進程中。”曲慶稱，對應到債市上，經濟基本面尚未出現利好市場、可推動利率下行的交易信號。

　　除了基本面，機構對資金面的判斷也同樣針鋒相對。

　　不少機構認為，10月份資金面好于9月份將是大概率事件。9月份以來，央行公開市場操作凈投放資金達到160億元，7天回購利率平均在3.76%的水平，銀行體系流動性較為充裕，但謹慎情緒仍較為濃厚；而10月份以后，商業銀行之前充分的流動性準備足以應對利空因素。此外，央行逆回購放量、外匯占款隨出口好轉而增加、商業銀行資產配置從流動性配置型轉為收益提高型都將成為資金面利好的因素。

　　“10月份7天回購利率中樞有望下滑至3.5%，資金利率的下行將對信用債形成支撐。”國信證券表示，一方面，近些年10月份7天回購利率均值均較9月份下行；另一方面，今年9月末銀行間市場以非常平穩的資金狀況度過，這將有利于消除6月份資金緊張導致的謹慎心態。

　　不過，另一些機構卻認為，盡管四季度的資金不會比三季度更緊，但資金總量的寬松卻基本無望，資金利率中樞也難有明顯回落。“10月上半月將經歷準備金補繳后的總量資金下降、三季度財政存款上繳前準備的流出壓力；雖然央行也可以通過公開市場的逆回購來平滑利率波動，但節前逆回購放量帶來的到期滾動壓力也很大。”上述機構表示，更重要是，從政策周期看，央行“鎖長放短”并未步入終結，緊縮并未轉向放松、甚至將來政策還可能進一步趨緊。

　　觀點介于多空之間的也不在少數。“四季度利率債在經過前期調整、資金面預期趨于穩定、經濟企穩的預期充分消化后，可能會延續三季末的行情繼續回暖，但是受不利的供求關系壓制，市場整體將延續窄幅震蕩的態勢。”瑞銀證券預計，四季度7天回購利率可能繼續在3.5%至4.5%區間波動，10年期國債收益率的波動區間將在3.80%至4.2%。

　　盡管各家機構對債券市場的走勢看法不盡相同，卻并不否認市場仍然存在投資機會，并且在短端市場形成了不少共識。

　　國泰君安建議短期可參與短端的交易行情，適當增持短久期中低等級品種，3年以內的中低等級信用債更易作為做多首選品種。這里面的原因與邏輯在于，一方面，目前一級市場短端供給仍然偏少，短融的凈供給為負值，收益率較前期有一定安全邊際，尤其是短融等品種；另一方面，隨著PPI的反彈，8月份工業企業毛利率、凈利率均有所反彈，成為推動利潤增速回升的主要動力；而利潤的改善將有助于企業信用資質的穩定。此外，隨著外部流動性有所改善，資金面穩中趨松的判斷也是一大理由。瑞銀證券分析師陳琦則表示，9月中旬以來，信用產品短期品種收益率隨利率市場波動應已基本完成了調整，但長期和低等級品種由于價格反映滯后，可能還會面臨一定的補跌壓力。宏源證券同樣看好短端交易性機會。“短融目前收益率及信用利差均處于高位，具備吸引力，結合央行鎖長放短、新增外匯占款大概率明顯改善以及商業銀行從流動性配置型轉向收益提高型過程中帶來流動性實質性好轉，加上供給端短融不會繼續放量的判斷，我們認為10月份上半月短端將出現交易性機會。”宏源證券分析師鄧海清稱。

　　不過，鄧海清強調，這樣的短端交易時機主要集中在10月份的上半場，而10月份的下半場長端配置價值將凸顯。“目前長端收益率受到城投供給繼續釋放的影響大概率維持高位震蕩略有上行格局，但上行幅度將隨供給邊際影響遞減而縮小，供給沖擊完成之后便可轉為批量配置型。”鄧海清表示，上述時間窗口將在10月末出現，屆時，哪一類信用債供給沖擊導致發行票息上行，就可以對相應期限和評級品種進行配置。