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          周期股正“趴著” 成長類股票則震蕩向上

          2013-05-28 08:22:00 來源:證券時報

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            從宏觀經濟看,中國70%企業正“趴著”,既不擴張,也沒到關門歇業地步,回暖趨勢難以證實。而從A股市場看,未來傳統周期類股票很可能會長期不死不活趴著,而成長類股票則會震蕩向上。

            今年初以來我們調研了20多家企業,發現傳統制造業機臺閑置率普遍在20%-50%不等(如化纖、電氣設備、小家電、重卡),企業主表示產品難有提價能力。企業經營策略重點由外轉內,即消化前期擴張的產能、挖掘內部能效(如裁員、完善物流)。保證手中現金流安全性,慎言擴張。未來即便需求回暖,產品亦缺乏提價能力。

            我們判斷,二三季度實體經濟會有環比微幅改善,但以此判斷回暖趨勢是危險的。雖然二季度中游數據有所回暖(挖掘機、重卡),但我們認為是自然旺季因素,以及過去兩年去庫存后的低位回補。接下來實體經濟應該是“低位上下震蕩”走勢,仍不具備趨勢好轉條件。理由有三:一是貨幣效應遞減(有專家測算,2008年前,1元社會凈融資額能產生6毛錢經濟增量,而現在只能產生3毛);二是銀行、信托正在壓縮非標資產,制約地方政府資金源;三是民間企業家不愿跟進,導致政府投資的乘數效應大降(源于2009-2010年政策大松大緊,企業吃過虧)。我們預計,二三季度經濟只會有微幅的環比改善,特征是季節性短周期、低位回補庫存短周期,用“數據拐點”判斷趨勢是危險的。

            即便宏觀環比改善,亦不足以傳導到微觀的每股收益(指傳統制造業)。最主要的原因在于2009年擴張帶來的傳統制造業產能過剩?,F在中國大約有70%的規模行業在“趴著”,既不擴張,亦遠沒到關門退出行業的地步,這使得中國的產能收縮期會很漫長。

            背后的機理是,在中國,到達一定規模的企業、行業,容易受到地方政策、優惠土地、相對廉價資金的照顧,使得他們即便主業下滑,依靠土地升值、貸款,照樣能挺很久。我們擔心,不徹底的要素市場化,就不會有典型的產能出清周期,從而傳統企業活不好,也死不了,每股收益失去彈性。

            不過,我們的調研也發現,國內約20%行業在擴張(乘用車、高端零部件、高端機床、電子觸摸屏等)。類似的,今年初以來,國際直接投資的投資熱點領域集中在零售品牌、電子商務、旅游、IT、咨詢、化工。這些信號共同指向,消費升級、制造升級是實體投資的明確主線。

            回到股市上看,周期股像上世紀90年代日經指數那樣“趴著”,成長股則像上世紀90年代我國臺灣地區股市那樣震蕩向上。對于最近市場討論的風格切換問題,我們認為,長期來看“風格切換的胳膊,扭不過經濟轉型的大腿”。

            參考日本1992-2000年市場,由于傳統制造業淪為僵尸企業,日經指在低位窄幅震蕩了7、8年(最大反彈幅度僅50%);反觀1992-2000年的臺灣市場,由于電子產業轉型成功,臺加權指獲得3倍漲幅(途中有劇烈震蕩)。中國的實體和金融體量大,整個資本市場不可能簡單照搬我國臺灣地區、日本案例,但企業基本面問題和上世紀90年代上述地區類似(成本上升,出口被替代、去產能漫長、社會謀求轉型等)。從板塊分化看,或許未來,傳統周期類股票會像日經指,不死不活趴著,而成長類股票會像臺加權指那樣震蕩向上。

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