從宏觀經濟看，中國70%企業正“趴著”，既不擴張，也沒到關門歇業地步，回暖趨勢難以證實。而從A股市場看，未來傳統周期類股票很可能會長期不死不活趴著，而成長類股票則會震蕩向上。

　　今年初以來我們調研了20多家企業，發現傳統制造業機臺閑置率普遍在20%－50%不等（如化纖、電氣設備、小家電、重卡），企業主表示產品難有提價能力。企業經營策略重點由外轉內，即消化前期擴張的產能、挖掘內部能效（如裁員、完善物流）。保證手中現金流安全性，慎言擴張。未來即便需求回暖，產品亦缺乏提價能力。

　　我們判斷，二三季度實體經濟會有環比微幅改善，但以此判斷回暖趨勢是危險的。雖然二季度中游數據有所回暖（挖掘機、重卡），但我們認為是自然旺季因素，以及過去兩年去庫存后的低位回補。接下來實體經濟應該是“低位上下震蕩”走勢，仍不具備趨勢好轉條件。理由有三：一是貨幣效應遞減（有專家測算，2008年前，1元社會凈融資額能產生6毛錢經濟增量，而現在只能產生3毛）；二是銀行、信托正在壓縮非標資產，制約地方政府資金源；三是民間企業家不愿跟進，導致政府投資的乘數效應大降（源于2009－2010年政策大松大緊，企業吃過虧）。我們預計，二三季度經濟只會有微幅的環比改善，特征是季節性短周期、低位回補庫存短周期，用“數據拐點”判斷趨勢是危險的。

　　即便宏觀環比改善，亦不足以傳導到微觀的每股收益（指傳統制造業）。最主要的原因在于2009年擴張帶來的傳統制造業產能過剩?，F在中國大約有70%的規模行業在“趴著”，既不擴張，亦遠沒到關門退出行業的地步，這使得中國的產能收縮期會很漫長。

　　背后的機理是，在中國，到達一定規模的企業、行業，容易受到地方政策、優惠土地、相對廉價資金的照顧，使得他們即便主業下滑，依靠土地升值、貸款，照樣能挺很久。我們擔心，不徹底的要素市場化，就不會有典型的產能出清周期，從而傳統企業活不好，也死不了，每股收益失去彈性。

　　不過，我們的調研也發現，國內約20%行業在擴張（乘用車、高端零部件、高端機床、電子觸摸屏等）。類似的，今年初以來，國際直接投資的投資熱點領域集中在零售品牌、電子商務、旅游、IT、咨詢、化工。這些信號共同指向，消費升級、制造升級是實體投資的明確主線。

　　回到股市上看，周期股像上世紀90年代日經指數那樣“趴著”，成長股則像上世紀90年代我國臺灣地區股市那樣震蕩向上。對于最近市場討論的風格切換問題，我們認為，長期來看“風格切換的胳膊，扭不過經濟轉型的大腿”。

　　參考日本1992－2000年市場，由于傳統制造業淪為僵尸企業，日經指在低位窄幅震蕩了7、8年（最大反彈幅度僅50%）；反觀1992－2000年的臺灣市場，由于電子產業轉型成功，臺加權指獲得3倍漲幅（途中有劇烈震蕩）。中國的實體和金融體量大，整個資本市場不可能簡單照搬我國臺灣地區、日本案例，但企業基本面問題和上世紀90年代上述地區類似（成本上升，出口被替代、去產能漫長、社會謀求轉型等）。從板塊分化看，或許未來，傳統周期類股票會像日經指，不死不活趴著，而成長類股票會像臺加權指那樣震蕩向上。