“零違約”背后的市場看似一片祥和，實際上代表了市場與產品發展的扭曲。債券背后的項目或企業風險不能夠通過市場價格來體現，就只能夠使得風險積累、壓縮、轉移和最終爆發。

　　日前，尚德電力5.41億美元可轉債違約，打破了國內債券市場零違約的神話。實際上，債券類產品的潛在風險早已逐漸暴露，如2012年初，作為中小企業集合債券“10中關村債”發起人之一的北京地杰通信，就成為出現違約后啟動擔保代償的首例。而今年初，“11超日債”的違約可能，也牽動了各方關注。

　　長期以來，雖然我國企業發行的海外債券出現過違約，尤其是有些作為“中概股”的企業，但在國內市場卻似乎有“零違約”的潛規則。之所以會出現這種現象，是與政府因素密不可分的。

　　一方面，地方政府通過各種方式，直接或間接地為地方企業債券提供“兜底”，對于國有背景的城投債，自然是天經地義，對于某些非國有背景的企業，由于其往往是地方大型企業，與稅收和就業密切相關，地方政府也不希望出現問題，從而影響地方的信譽與投資環境。

　　另一方面，考慮到現有機制把風險認定留在審批環節，債券審批部門也把防止違約風險看成重中之重。如發改委多次強調，對于違反有關規定造成違約的發行人，將不再受理其發債申請，相關承銷商也可能受到處罰。由于債券發行與地方的協助推動也有很大關聯，因此違約也實際影響地方利用債市的整體前景。

　　“零違約”背后的市場看似一片祥和，實際上代表了市場與產品發展的扭曲。風險要素的缺失，使得債券產品定價本身就出了問題，債券背后的項目或企業風險不能夠通過市場價格來體現，就只能夠使得風險積累、壓縮、轉移和最終爆發。

　　實際上，類似的事情也出現在信托產品上，如在信托的“剛性兌付”潛規則下，依托信托通道的銀行表外金融產品的違約風險被系統性低估，直到此前三峽全通信托違約打破這一慣例。

　　之所以出現這些現象，一方面因為缺乏破產清算機制、投資者保護不完善，使得繁榮的債券市場也具有潛在脆弱性；而在銀行信貸易受調控影響的情況下，地方政府和企業對債券融資的依賴性大幅上升，更不容得出現半點問題。另一方面，在大力發展直接融資、更重視債券市場建設的政策目標下，債券市場改革卻經常出現形式化，“人為造市”和規模指標偏好成為主流，其中肯定蘊含了運動性改革的風險。對這種“虛假繁榮”同樣可以佐證的是，國內評級機構上調債信的偏好明顯，即便在經濟下滑嚴重沖擊企業的年份。

　　應該說，在經濟高增長能夠持續下去的時候，這種非正常的信用游戲還能繼續，當經歷真正的周期性低谷時，則信用鏈條危機爆發的可能性就會增大。當前的違約案例警示我們長痛不如短痛，短期信用風險暴露如同小感冒，長期市場扭曲如同表面健康、實際有嚴重健康問題的人，終會迎來大的危機。

　　（楊濤 北京 學者）